光明乳业收入快速增长奶粉存货减值影响利润0

光明乳业：收入快速增长奶粉存货减值影响利润

光明乳业发布三季报:2014 年前三季度实现收入153 亿,利润4.06 亿元,增长率分别为31%、32%;其中3 季度收入和利润增速分别为28%和23.3%。

我们下调14-15 年每股收益预测至0.44、0.70(原为0.52 和0.8 元),当前估值分别为35、22 倍,维持买入评级,目标价格下调至21.00 元。

支撑评级的要点

收入成长性表型突出,利润受奶粉存货减值及新莱特亏损影响。公司2014 年前三季度收入153 亿,同比增加31%,归属于母公司的利润4.06亿,同比增长32%。前三个季度收入增速分别为35.1%、30.6%、28.1%,我们认为在整个消费需求放缓的大背景下,加之今年冷夏对低温产品的不利影响,公司收入保持高速增长难能可贵,成长性在行业中表现突出。利润端,前三季度利润增速分别为42.8%、40.8%、23.3%,第三季度利润增速有所放缓,主要由于①去年底公司高价囤积大包粉而今年国际奶粉价格大幅下跌导致资产减值损失大幅增加,1-9 月共计提损失8,650万(其中3 季度4,891 万);②子公司新莱特的利润受奶粉价格影响单季度亏损幅度加大,从少数股东损益的数据看,1-9 月光明少数股东损益1,042 万,其中前三季度分别为2,985 万、113 万、-2,056 万,2-3 季度新盈利减少较为明显。如果剔除减值的影响,公司第三季度利润增速为44%,前三季度利润增速为49%,利润依然保持快于收入增长的态势。

毛利率受新工厂搬迁及高价奶粉影响有所下滑,费用率保持稳定。公司毛利率下降1.5 个百分点至34.3%;期间费用率下降1.2 个百分点至30.6%(销售、管理、财务费用率分别变动-0.8、-0.3、0.1 个百分点),净利率持平为2.6%。其中3 季度毛利率下滑1.5 个百分点至33.7%,前三季度毛利率分别为34.2%、35.2%、33.7%,毛利率同比环比均有所下降,我们认为毛利率的下降一方面与消化高价奶粉有关,另一方面公司马桥工厂完成搬迁不久,折旧费用增加及产能利用率尚未完全释放短期影响毛利率;期间费用率下滑0.3 个百分点至30%(销售、管理、财务费用率分别变动-0.3、-0.25、0.25 个百分点);3 季度净利率下降0.14 个百分点至3.6%,其中前三季度分别为1.5%、2.6%、3.6%。

奶粉库存开始下降但依然有继续计提压力。从中报库存的细分数据来看28 亿存货中原材料(大包粉)占14 亿(其中今年新增高价粉为9 亿),3 季度存货已从28 亿下降3 亿至25 亿,假设都是新增高价粉的消耗,则高价粉尚存6 亿。按照1-9 月共计提损失8,650 万算,计提比率在14%左右,但相比于国际奶粉价格年初至今近50%的下跌,后续依然有较大的计提压力。

莫斯利安依然保持快速增长,全年60 亿目标完成是大概率事件:我们预计7-9 月莫斯利安单月销售都在5-6 个亿之间,要完成60 亿目标则4 季度每个月销售只需完成不到5 亿即可,我们认为全年60 亿目标问题不大。

明年如果要完成全年100 亿的乐观目标则每个月销售在8.3 亿,从历史数据看,每年春节旺季的月度数据基本上代表全年平均数据,因此明年莫斯利安规模核心看春节旺季销量是否实现攀升。

评级面临的主要风险.

原材料大幅上涨;食品安全风险。

估值.

我们下调14-15 年每股收益至0.44、0.70(原为0.52 和0.80 元),当前估值分别为36、22 倍,维持买入评级,目标价格由21.60 元下调至21.00 元。（来源：中银国际）

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